《投资者网》吴微

6月30日，虽然安徽古井贡酒股份有限公司（以下简称“古井贡酒”，000596.SZ）的股价单日上涨了7.58%，但较1月6日293.50元/股的最高值相比，截至6月30日收盘，古井贡酒的股价还是下跌了18.40%。

白酒行业估值虚高已被市场讨论许久，这也是近期多家酒企的股价在此前大幅上涨之后开始回落的重要原因。业内人士表示，在经过此前酒企股价的普涨之后，白酒行业的估值或会回归理性，市场对不同酒企的看法也会出现分歧，将会出现强者恒强的情况，而业绩表现不佳的酒企将逐渐被市场所遗忘。

在白酒行业中，历来有“东不入皖，西不入川”的说法。安徽白酒的“六朵金花”之中，古井贡酒无论是公司业绩表现还是在股价走势上均明显优于已上市的安徽迎驾贡酒股份有限公司（以下简称“迎驾贡酒”，603198.SH）、安徽口子酒业股份有限公司（以下简称“口子窖”，603589.SH）等同为省内的酒企。

虽然古井贡酒在与安徽省内的诸多酒企的竞争中逐渐占据了优势，但公司同样需要面对安徽省内的中高端白酒市场被茅台、五粮液、洋河等品牌侵蚀，而中低端市场需求逐渐萎缩且陷入同质化竞争的现状。而在收购湖北黄鹤楼酒业与巨额销售费用的投入等战略布局下，古井贡酒的产品依旧难以走出安徽市场。

中低端白酒需求减弱 同质化竞争问题难解

据国家统计局数据，国内白酒产量自2016年达到1358.4万千升的最高值后，就开始逐年下降；到2020年国内的白酒总产量已下降到了740.7万千升，较2016年的最高值相比下降了45.47%。虽然在2016年-2020年期间，白酒产量下降的幅度也在逐年减少，但与2019年相比，2020年国内白酒的总产量还是下降了5.75%，短期内白酒总产量还无明显的止跌反弹迹象。

值得一提的是，在白酒总体产量下降的同时，受消费升级、新生代酒类消费习惯以及健康观念改变酗酒人群的减少，在产量逐年下降的白酒市场中，白酒按照价格定位的不同出现了十分明显的分化。以茅台为代表的定位高端礼品用酒或高端宴会用酒的高端白酒，销售额大幅上涨，甚至出现一酒难求的情况；而定位日常饮用的低端白酒却在人们普遍拥有新的健康观念有意控制饮酒次数的情况下陷入了颓势。

在高低端白酒巨大需求差异影响下，A股主要白酒企业的收入增长也出现了明显的分化。在申万白酒分类的18家酒企中，产品线比较丰富、高中低端白酒产品线均有布局的山西杏花村汾酒厂股份有限公司（以下简称“山西汾酒”，600809.SZ）最近三年收入增长最为明显，最近三年收入的年复合增长率高达32.33%。

在收入增长方面，像山西汾酒、江苏今世缘酒业股份有限公司（以下简称“今世缘”，603369.SZ）等高中低端白酒均有布局的酒企收入增长最为明显；其次像宜宾五粮液股份有限公司（以下简称“五粮液”，000858.SZ）、贵州茅台酒股份有限公司（以下简称“贵州茅台”，600519.SH）等产品定位高端的酒企，最近三年收入也有明显增长；而像新疆伊力特实业股份有限公司（以下简称“伊力特”，600197.SH）、安徽金种子酒业股份有限公司（以下简称“金种子酒”，600199.SH）这类定位低端的区域性酒企，最近三年在白酒平均售价有所增长的情况下，公司的收入依旧出现了负增长。

“东不入皖，西不入川”长期以来都是白酒行业的共识，安徽白酒市场尤其是中低端白酒市场，基本由本地品牌把控。因此安徽的酒企某种意义上说，在前几年可以“躺平”赚钱。不过，此前的“躺平”让安徽省内的酒企在高端白酒上布局较少，而在中低端白酒产品上又陷入了同质化竞争的泥潭之中。

据国盛证券2020年12月走访统计，在安徽白酒市场，600元以上的高端白酒，仅有古井贡酒旗下的古井26年一个本地品牌，却有飞天茅台、五粮液、国窖1573等多个省外品牌；600元以下的次高端、中高端与低端白酒市场，安徽省内的白酒企业也面临来自洋河梦系列、剑南春、牛栏山、老村长等全国性酒企的竞争。

值得一提的是，安徽省内的高端、次高端白酒市场，仅古井贡酒与口子窖有所布局；在中低端市场却有古井贡酒、口子窖、迎驾贡酒、高炉家等诸多品牌进行竞争，而古井贡酒、迎驾贡酒、高炉家等品牌的产品均是浓香型白酒，在口感上差异不大，各品牌的产品同质化严重。

在同质化竞争下，最近三年口子窖、迎驾贡酒均陷入了收入低增长的瓶颈之中，受2020年的疫情影响，口子窖、迎驾贡酒2020年收入尚不及2018年水平。布局中高端市场，并在销售费用上毫不吝啬的古井贡酒，最近三年的收入较其他安徽省内的上市酒企相比有明显的增长。但全国化布局不利，主要收入仍来自安徽省内，仍是困扰古井贡酒的一大难题。

销售投入巨大 高周转抢占市场

并表黄鹤楼酒业，在销售端与消费终端进行有力把控，或是古井贡酒能在安徽省内酒企同质化竞争之中脱颖而出的关键。Wind数据库显示，在2018年-2020年期间，古井贡酒的销售费用率均在30%以上，高于A股上市的其他17家酒企。在此期间，同样是安徽省内的区域性白酒企业口子窖、迎驾贡酒，其销售费用率最高时也未超过14%，不足古井贡酒的一半。受高销售费用率影响，古井贡酒在毛利率与口子窖基本持平、比迎驾贡酒高的情况下，其销售净利润率却低于口子窖、迎驾贡酒。

而收入主要集中在安徽省内的古井贡酒，在2020年却有着2619名销售人员，人均贡献的收入仅为392.98万元。同期，口子窖的销售人员仅有283人，人均贡献收入1417.37万元；迎驾贡酒的销售人员为1617人，人均贡献收入为213.48万元；金种子酒的销售人员为404人，人均贡献收入256.91万元。

销售人员人均贡献收入并无明显优势的古井贡酒，其销售人员的人均薪酬却大幅高于同为安徽省内的其他酒企。2020年，古井贡酒销售人员的人均薪酬为27.64万元；同期，人均贡献收入高达1417.37万元的口子窖，其销售人员的人均薪酬仅为20.90万元；迎驾贡酒销售人员的人均薪酬为8.68万元；金种子酒销售人员的人均薪酬为11.72万元。

除此之外，虽然古井贡酒披露公司收入的87.60%来自于华中地区，但从2020年11月古井贡酒发布的非公开发行预案的风险提示中可以看出古井贡酒收入其实主要来自于安徽地区。国海证券研报显示，到2020年古井贡酒收入的60%以上仍来自于安徽省内。

然而在2020年，其销售人员却产生了1.34亿元的差旅费，平均每名销售人员产生5.1万元的差旅费。同期，迎驾贡酒人均差旅费仅为2363.90元，金种子酒的为1.65万元，口子窖虽未单独披露销售费用中的差旅费，但人均会议、办公、差旅、招待费仅为2.5万元。在古井贡酒的销售费用中，除了人均薪酬、人均差旅费高外，还存在7.56亿元的促销费用和5.78亿元的劳务费用。

有消费者向《投资者网》透露，在皖中某个城市，2020年下半年在当地购买白酒时，销售人员会以买一送一为由，推荐消费者购买古井贡酒旗下的产品；若是宴会用酒，在购买时也会买一送一，但有工作人员跟踪宴会中白酒的开瓶情况，工作人员在宴会前会每桌开启一瓶白酒，剩下未使用的白酒才能退回到商超等销售端。

此外，在该城市饭店用餐时，饭店也会在消费达到一定金额后增送古井贡酒，不过赠送的白酒需要回收包装与瓶盖。当地餐饮内人士表示，饭店拿到古井贡酒的价格与商超渠道不同，因此需要回收包装或瓶盖。在黑猫投诉上，还有消费者投诉称，古井贡酒产品在线上、线下的价格存在倒挂的情况，线下的价格要低于线上。

《投资者网》向古井贡酒方面求证上述说法，未获回复。不过，2019年、2020年，古井贡酒销售费用中均有超过5亿多元的劳务费用和巨额的综合促销费用或能从侧面提供一些佐证。值得一提的是，古井贡酒的销售市场主要在安徽省内，2019年公司销售费用中的运输费用仅有5225.09万元，2020年因新的会计政策调整，运输费用并入营业成本，古井贡酒再未披露运输费用详情。

工作人员深入到白酒消费的终端，这或许是古井贡酒销售费用中，促销费用、劳务费用较高的重要原因。针对古井贡酒人均差旅费较高的问题，香颂资本沈萌表示，差旅发票比较好找，很多公司通常会这样处理，将有些不方便走账的项目通过差旅费进行报销。

除了在销售费用上投入巨大外，自2020年第四季度开始，古井贡酒还开始将应收票据大量贴现以提升公司应收款周转效率。2020年第三季度，古井贡酒资产负债表中还有17.12亿元的应收票据，而到了2020年第四季度，古井贡酒账面上已经没有应收票据项，但应收款项融资项目却多了16.74亿元，在2020年第三季度，古井贡酒并无应收票据融资项目。到2021年一季度，古井贡酒的应收款项融资项目余额已经达到了33.3亿元。

应收款项融资项目余额大幅增加，不得不让市场怀疑古井贡酒是否有通过应收票据贴现提升公司的应收账款周转效率，以向下游经销商出更多的货来提升公司的收入。

值得一提的是，虽然最近几年古井贡酒的资产负债率有所上升，但截至2021年一季度仍仅有37.36%。且古井贡酒的负债主要由合同负债和押金等组成的其他应付款构成，2021年一季度公司的短期负债与长期负债的合计金额未超过3亿元，同期公司的货币资金高达64.27亿元。

就本文所涉及的诸多问题，《投资者网》也咨询了古井贡酒证券部，对方称具体信息请关注公司发布的相关公告。（思维财经出品）